在京東物流（02618.HK）、京東健康（06618.HK）上市后，京東集團（09618.HK）分拆旗下資產上市的動作繼續。京東工業和京東產發也計劃赴港上市。其中對京東產發而言，其“重資產”的“買地收租”模式引發關注。

3月30日，京東集團公告稱，擬分拆京東工業和京東產發并于港交所（00388.HK）主板獨立上市。運營物流園區和產業園區的京東產發招股書顯示，對京東集團依賴逐步降低，但目前京東集團依然持股京東產發近75%，也貢獻了京東產發近一半的收入。

2022年京東產發投資活動產生的現金流量凈額為凈流出221億元，如此龐大的資金流出主要是為了并購項目和買地；為了照顧租戶需要，京東產發投資也要看中“好地段”，如此“重資產”模式的運作之下，海外市場將會如何估值？

劉強東連番套現京東健康，也讓投資者對“京東系”信心有所動搖。京東健康和京東集團股價近日都經歷過連日下跌。

近一半收入來自京東集團

京東產發于2012年成立，2018年開始獨立運營，京東集團目前持有京東產發已發行股本總額的約74.96%，跟京東集團關聯交易依然主導著京東產發業務。

據介紹，京東產發定位為現代化基礎設施開發及管理平臺，主要包括物流園區、產業園區及其他，其客戶群拓展至第三方物流、電子商務、制造、零售等新經濟產業。京東產發目前在中國、印尼、越南、英國及荷蘭等五個國家經營業務。

京東產發2020年、2021年和2022年的收入（提供基礎設施解決方案、基金管理服務、開發服務）分別為5.82億元、7.99億元和23.18億元，三年間其他收入以及收入凈額（包括投資物業的公允價值變動、出售項目公司的收益、政府補助、外匯差異等）分別為35.2億元、31.6億元和41.4億元，過去三年凈利潤為28.1億元、14.9億元和22.2億元。

其中，京東集團及其關聯公司產生的租金收入分別占京東產發于相應期間收入總額的68.1%、64.8%及47.4%。京東產發表示，過去的收入很大一部分與京東集團有關，并很可能持續如此。

不過，招股書也稱：“京東集團可能對我們的運營施加實質性的影響，并且京東集團可能無法以對我們有利的條款解決此類利益沖突，也無法以我們其他股東的最佳利益行事?！本〇|產發舉例稱：“只要京東集團仍為我們的控股股東，我們與其競爭對手開展業務活動的能力便可能受到限制。這可能會限制我們推廣自身服務或擴展業務以符合本公司及其他股東最佳利益的能力?！?/p>

對于京東產發分拆上市的原因，京東集團表示，董事會認為分拆對京東集團及京東產發有利，原因在于：分拆可按京東產發的自身優勢更好地反映其價值，并提高其營運及財務方面的透明度。與京東集團的相對更多元化的業務模式不同，京東產發的業務將吸引這樣一批投資者群體：預測基礎設施資產管理，及關注一體化物業服務業務的高增長機會。

此外，京東集團表示：擬分拆將提高京東產發的價值，例如提升京東產發的獨立形象，有利于加快其業務增長。同時，京東產發將來于需要時可直接獨立進入股票及債務資本市場，以及進一步提高獲取銀行信貸融資的能力。另一方面，還能將京東產發管理層的責任更直接地與其經營及財務表現相關聯。

京東產發稱：“按照行業慣例，我們通常使用現有資本收購土地，而為后續資本開支安排債務融資。我們的大部分資產貸款過往均使用京東集團提供的融資?！苯刂?020年、2021年及2022年12月31日，京東產發應付京東集團貸款凈額分別為143億元、87億元及88億元，占京東產發年底資產總額的56%、22%及11%。京東產發于2021年3月進行了A輪融資，京東產發成為京東集團的非全資子公司，因此應付京東集團貸款凈額自2021年開始計息。

然而京東產發因為大量買地和并購，光向互聯網業務為主的母公司借錢顯然并不夠，京東產發不可避免的走向“重資產”的運作模式。

“重資產”模式如何估值？

從行業屬性看，物流地產需要大量資金，2022年京東產發就產生了221億元的投資活動現金凈流出。跟商業地產類似，物流地產也得有“好地段”來支撐租金，但這也會導致收購成本上漲。

京東產發表示，過去通過內部現金流、私募股權融資以及京東集團及獨立金融機構的債權融資等來源籌集資金。未來，京東產發可能需要額外融資以應付資本開支，以支持業務的未來增長，或為現有債務責任再融資。京東產發稱：除了京東集團的資產貸款外，利用外部金融機構融資，該等結余增至2022年12月31日的90億元（流動）及80億元（非流動），主要歸因于對中國物流資產收購的融資等。

2022年，京東產發投資活動所用現金凈額為221億元，主要歸因于收購子公司115億元及添置投資物業115億元；2021年，投資活動所用現金凈額為78億元，主要歸因于添置投資物業支出73億元、收購項目公司支出16億元及向合營公司注資9.11億元。

京東產發表示：將大部分現代化基礎設施資產租賃予物流服務、電子商務、制造及零售行業的租戶，導致對現代物流基礎設施的需求大幅增加，然而該趨勢亦存在固有風險和挑戰。例如，該等行業的租戶通常偏好大規模的、最先進的物流基礎設施，需要具備大量前期資本投資方可建成。此外，該等租戶通常尋求位于主要大都市區內或附近的設施，但由于該等區域適合開發現代物流基礎設施的地塊稀缺，導致成本上升。

京東產發也透露：對中國物流資產的收購，由外部商業銀行的短期貸款提供資金，并于2023年2月獲得再融資，貸款融資額不超過90億港元，為期364天。根據與京東集團于2021年10月簽訂的擔保協議，該貸款附帶京東集團的擔保，且就此支付1–2%的實際年利率。不過，京東集團的擔保預計將于后撤銷。

有香港投行人士向第一財經記者表示，作為互聯網巨頭的京東集團本身有較好現金流，但如此依賴融資的京東產發，現階段顯然屬于“重資產”模式，該如何估值會存在一定的疑問；另外劉強東本人對“京東系”的減持，也可能對整個“京東系”估值產生一定影響。

4月6日，據港交所權益披露資料顯示，3月30日劉強東以每股57.6港元的均價賣出京東健康880萬股，持股比例從68.98%降至68.70%，按照賣出價57.6港元/股計算，共套現超過5億港元。2022年4月底5月初，劉強東曾兩次減持京東健康，分別是2022年4月底以50.67港元/股的價格出售384.28萬股，2022年5月初，以每股均價49港元出售京東健康499.76萬股。

過去幾個交易日，京東集團連跌四日，京東健康則一度出現了7個交易日內6日下跌的情況。